金晶科技：調研信息速遞 行業嚴冬仍將持續

  我們于2.15拜訪了公司，就公司近期經營狀況進行了交流，主要內容如下：

　　產能盤點。公司目前已投產生產線如下：8條優質浮法玻璃生產線（淄博本部2條、滕州4條、河北廊坊2條）、1條高檔浮法玻璃生產線、1條超白浮法玻璃生產線、230萬m2的離線LOWE生產線；100萬噸純堿產能、5萬噸小蘇打產能。在建生產線如下：2條超白浮法玻璃生產線、1000萬m2離線LOWE中空玻璃生產線。其中，位于北京大興的2條增發募投超白玻璃線將分別于今年年中、年底投產。1000萬m2的離線LOWE生產線將于2013年1季度投產。除了新建生產線外，公司不排除繼續擇機收購來擴張產能。伴隨平板玻璃行業的持續低迷，部分企業可能出現現金流斷裂的危機，這為公司提供了較好的收購時機。公司于2006年收購的滕州福民建材（600T/D）、2011年收購的滕州匯業(2*800T/D)都是在行業低谷期遇到了資金流問題。我們發現公司在行業低谷期的收購成本都不高，而資產質量卻不錯，福民建材2006年后單獨核算的ROE都超過了20%（來自公司披露的公開資料中的子公司財務數據），而滕州匯業的單線生產規模處在行業上游水平。

　　行業嚴冬可能持續較長時間。公司旗下的浮法生產線中，滕州的幾條線盈利能力較好（主要由于投資較少，運輸便利），而本部和廊坊的生產線盈利能力稍弱。目前公司優質浮法玻璃含稅出廠價格約在65元/重量箱，成本也大概在此水平，已經處在虧損境地，庫存水平還算合理。公司預計今年玻璃行業的形勢仍然嚴峻，至少等到年中之后才可能好一些，這一輪宏觀經濟的衰退類似于2005年的緩跌。高檔浮法玻璃現在的出廠含稅價大概為80元/重量箱，價格、成本都比優質浮法略高。

　　超白玻璃競爭趨于激烈，盈利空間縮窄，但競爭優勢仍存。公司的超白浮法技術來自PPG，而PPG從公司的銷售收入中提成，提成被納入公司銷售費用。到目前為止，PPG的提成基本已經完畢。金晶智慧的2條在建超白線無需再給PPG提取技術使用費。公司目前的超白玻璃需求仍以高檔建筑用為主，光伏領域由于薄膜電池市場不好，出貨很少。超白浮法生產線的投資約是普通線的3倍，所用的低鐵硅砂價格（含稅價大概500元/噸）也大大超出普通砂（含稅價大概200元/噸），整體成本高出普通浮法較多（往年財報數據顯示，大概高出30~40元/重量箱）。超白玻璃出廠價格約為120-130元/重量箱，據此判斷，公司超白玻璃的毛利率可能較往年40%出現了不小下滑。隨著新進入者的不斷沖擊，未來超白玻璃領域的競爭將更趨激烈，公司的盈利空間將可能進一步收窄。公司作為國內的先進入者，產品品質仍是國內最佳，而長期以來的銷售渠道優勢以及對相關設計人員形成的品牌信任感仍是公司的優勢所在。另一個不可忽視的事實是，國內建筑領域的超白玻璃需求的容量和增速都是有限的，公司2012年將投產的2條超白線的產能完全達產可能需要一個較長的過程。公司預計，今年淄博本部的超白線將100%生產超白玻璃，而北京的生產線將可能根據市場情況分階段生產超白及高檔玻璃。

　　首次給予公司“中性”投資評級。房地產投資增速持續向下、較大的新增產能壓力將使整個玻璃行業較長時間徘徊在低谷期。我們預測公司2011、2012、2013年EPS分別為0.14、0.12、0.21元，對PE分別為36、44、25倍，首次給予公司“中性”投資評級。