水泥及平板玻璃行業：景氣下行趨勢較為明顯

  我們以A 股水泥制造板塊的17家及普通平板玻璃制造板塊的8家上市公司為樣本，分析今年第三季度的經營情況。

　　總體而言，今年前三季度水泥制造業處于景氣高位階段，前三季度銷售毛利率（整體法）33.78%，凈利潤率17.25%，行業利潤率水平接近于2003年第四季度至2004年第一、二季度水平，處于近十年以來的歷史高位。

　　我們觀察到，第三季度水泥板塊營業收入同比增速出現下行拐點（回落6個百分點左右），并且第三季度板塊收入環比增速是近年來首次轉負（下降約3個百分點）。板塊合計歸屬母公司凈利潤的同比增速掉頭向下的趨勢更為明顯，在量和價雙重壓力下出現盈利能力的下滑。

　　新疆水泥股雖受鐵路建設放緩的影響，第三季度收入增速有所減緩，但環比提升幅度依然可觀，且毛利率水平維持在35%左右的相對高位。我們認為，新疆水泥價格具備真實需求支撐，受宏觀調控的影響相對較小。

　　平板玻璃制造板塊今年1—9月份呈現景氣不斷下滑的態勢，并且9月份愈加惡化，加速下行。板塊營業收入第三季度收入環比下降約16個百分點；板塊營業利潤同比增速從一季度的近40%回落至三季末的-0.81%。

　　我們認為，目前的宏觀環境并不支持四季度需求出現明顯好轉，且宏觀調控政策若不調整，明年基建和房地產投資會進一步走弱，需求增速可能放緩，因此本輪水泥股盈利高點已過的概率較大，盈利能力進入下滑通道。

　　而平板玻璃行業，考慮到新增產能的壓力，未來3—5個月市場價格仍將在底部徘徊甚至進一步下跌。

　　目前水泥股雖然PE 較低，但整體PB 和噸市值水平較高，我們建議行業配置首選部分PB 和噸市值偏低的安全邊際高的品種，以及受宏觀調控影響較小，有真實需求支撐的天山股份（000877）和青松建化（600425）。

　　玻璃股相對于2005年及2008年行業景氣谷底的估值水平，目前的估值水平仍不足夠低，我們建議關注具備技術優勢、在傳統浮法玻璃業務之外有較大發展空間的南玻A（000012）。